El Tesoro estadounidense, conducido por Scott Bessent, anunció una intervención en el mercado de bonos para contener el alza de los rendimientos de largo plazo. Sin embargo, el efecto fue efímero: al día siguiente, las tasas volvieron a subir, evidenciando problemas estructurales como el déficit fiscal y la inflación.
El miércoles por la mañana, el Departamento del Tesoro comunicó que al menos duplicaría el tamaño de sus recompras de deuda de largo plazo, llevando el máximo de las operaciones de u$s2.000 millones a por lo menos u$s4.000 millones, con foco en los tramos de 10 a 20 y de 20 a 30 años. El programa arranca el 9 de septiembre y se extiende hasta el 4 de noviembre.
La reacción inicial fue inmediata: el rendimiento del bono a 30 años, epicentro de la maniobra, se desplomó cerca de 9 pbs hasta 5,19%, y el de 10 años cedió 6 pbs a 4,65%. Sin embargo, el jueves los rendimientos rebotaron y borraron casi toda la caída del día anterior. La tasa a 30 años volvió a avanzar 8 pbs entre el jueves y el viernes, y la de 10 años, 9 pbs.
Lo sorpresivo del movimiento no fue la herramienta en sí, que el Tesoro ya venía usando, sino el momento y la intención. No había una crisis de liquidez declarada ni un evento sistémico que forzara la mano. Bessent decidió intervenir de manera preventiva para frenar una suba de los costos de financiamiento que el martes había llevado a la tasa a 30 años a su nivel más alto desde 2007.
Esa actitud convierte al secretario del Tesoro en alguien extremadamente intervencionista, dispuesto a plantarse en el mercado incluso sin el tipo de catalizador que en el pasado habría sido requisito para actuar. En una entrevista posterior dejó la sensación de que juega con información asimétrica, insinuando que sabe algo que el mercado todavía no descuenta y que estaría dispuesto a llevar las recompras más allá de los US$4.000 millones si hiciera falta.
Déficit, inflación y menor demanda: qué hay detrás de la suba de las tasas largas
Es interesante que las tasas largas suben incluso cuando el mercado ya descartó que la Reserva Federal vaya a endurecer su política en septiembre. Hace un mes, el mercado de futuros asignaba una probabilidad implícita de 54,5% a una suba de tasas en la reunión del 16 de septiembre. Hoy esa probabilidad colapsó y el escenario dominante pasó a ser el mantenimiento del rango actual de 350 a 375 pbs, con casi 60% de chances.
Si la parte corta ya no espera un ajuste inminente de la Fed y, aun así, los rendimientos de 10 y 30 años siguen escalando, la conclusión es incómoda: la suba no la explica la política monetaria de corto plazo, sino algo estructural que vive en el tramo largo de la curva.
Ese algo estructural es lo que la intervención de Bessent, paradójicamente, volvió a poner sobre la mesa. Al intentar tapar el síntoma, el Tesoro reenfocó la atención en la enfermedad. Y la enfermedad tiene dos nombres. El primero es el déficit fiscal. Estados Unidos navega desequilibrios de las cuentas públicas cada vez más grandes y necesita colocar volúmenes crecientes de deuda en un mercado que empieza a exigir más compensación por absorberla.
El segundo es la guerra y su correlato inflacionario. El conflicto que mantiene tensionado el mercado de crudo sostiene expectativas de inflación futura que castigan a los bonos largos, porque el inversor que presta a treinta años quiere protegerse contra la erosión de su capital. Un secretario del Tesoro comprando bonos para bajar rendimientos, en un contexto de inflación elevada, genera además una tensión evidente con la Reserva Federal de Kevin Warsh, ya que abaratar el financiamiento estimula el crédito justo cuando el banco central preferiría condiciones más restrictivas.
Conviene recordar por qué venían subiendo las tasas antes de todo esto, y no era solo por la cuestión fiscal. Del lado de la demanda de fondos apareció un actor nuevo y voraz. Los hyperscalers salieron a financiar su carrera de capex en inteligencia artificial con emisiones de deuda corporativa de magnitud inédita, y esa oferta adicional de papel compite por el mismo ahorro que financia al Tesoro. Cuando las empresas más grandes del mundo emiten a mansalva para construir centros de datos, el costo del dinero para todos sube.
Por el lado de la demanda, cambió la naturaleza de los tenedores de Treasuries. Durante décadas, buena parte de la deuda estadounidense era absorbida por compradores oficiales, como bancos centrales y fondos soberanos. Este tipo de inversor es insensible al precio y opera por mandato. A medida que este comprador se retira, el precio pasa a ser fijado por el inversor privado, como hedge funds, gestoras y bancos comerciales, que solo participa si el retorno esperado compensa el riesgo asumido.
El panorama macrofinanciero de las principales economías del mundo también pesa. Japón dejó de ser el ancla que durante años planchó las tasas globales. Con el Banco de Japón desarmando su política ultraexpansiva y los rendimientos domésticos volviéndose atractivos otra vez, el ahorro japonés que compraba deuda estadounidense de manera confiable empezó a repatriarse. Se retiró un comprador histórico justo cuando la oferta de bonos crecía por todos lados. Esa combinación de más emisión y menos demanda estable es el verdadero motor de la suba, y ninguna recompra puntual del Tesoro lo resuelve.
